《港湾商业观察》张然淇
在“双碳”目标政策持续推动下，空气源热泵已成为家庭新能源采暖、商用热水、工农业烘干的主流选择，凭借高效清洁、环保低碳的优势备受关注，国内潜在市场规模超千亿元。
4月29日，广东纽恩泰新能源科技股份有限公司（以下简称，纽恩泰）向深交所主板递交招股书获受理，保荐机构为国联民生证券。这家依托空气源热泵出圈的高新技术企业，业绩曲线非常漂亮，但另一面藏着产品结构单一、收入季节性波动、产能利用率长期不饱和等多重隐患。
1
连续三年业绩稳增，两大业务保持稳定
招股书及天眼查显示，纽恩泰成立于2010年，是一家专注于热泵技术多领域应用的高新技术企业。公司主营空气源热泵设备的研发、生产及销售，产品用于满足不同场景下的绿色用能需求。
根据弗若斯特沙利文研究报告显示，全球空气源热泵市场规模自2021年的529.5亿元，快速增长至2025年的738.9亿元，复合增长率达到8.7%。未来随着各国碳中和目标持续推进，节能措施及财政补贴支持加大，全球市场规模将持续扩大，预计到2030年全球空气源热泵市场规模超过1600亿元。
财务数据显示，2023年至2025年（以下简称，报告期内）纽恩泰分别实现营收12.99亿元、13.39亿元和15.12亿元，同比分别增长3.1%和13.0%，整体保持稳步增长；归属于母公司所有者的净利润分别为1.03亿元、1.41亿元和2.19亿元，同比分别增长36.9%和55.1%，盈利增速显著高于营收增速，盈利能力持续增强。
与此同时，公司综合毛利率分别为30.13%、31.31%和30.94%，主营业务毛利率分别为29.98%、31.17%和30.75%，整体相对稳定。
从营收结构来看，纽恩泰目前形成三大业务板块，分别为热泵清洁供热设备、热泵热水设备和热泵特种应用设备及其他。
报告期内，公司核心产品热泵清洁供热设备分别实现营收8.83亿元、9.13亿元和10.44亿元，分别占主营业务比例的68.64%、68.76%和69.84%，是公司业绩增长的绝对引擎。
同期，热泵热水设备分别实现营收3.74亿元、3.89亿元和4.17亿元，分别占主营业务比例的29.08%、29.30%和27.92%，为第二大收入来源。
最后一种产品热泵热水设备和热泵特种应用设备及其他在期内分别实现营收2923.81万元、2583.12万元和3344.46万元，分别占主营业务比例的2.27%、1.95%和2.24%，占比较低，尚未形成有效业绩支撑。
需要指出的是，热泵热水设备单价呈波动状态。报告期内，公司热泵热水设备平均单价分别为0.43万元、0.51万元和0.47万元。纽恩泰对此解释称，2024年公司热泵热水设备平均单价同比增长，主要系公司战略收缩了圆桶系列等低价、量大产品的生产与销售规模，产品结构优化带动热泵热水设备销售均价有所上升所致。2025年公司热泵热水设备平均单价有所回落，主要系下游行业需求波动及市场竞争环境影响，导致该类产品销售均价有所下降。
受行业特征影响，纽恩泰还存在着收入季节性波动的风险。报告期内，公司第四季度收入占各期主营业务收入的比例分别为34.47%、40.55%和37.33%。
公司在招股书中坦言，热泵行业产品主要用于采暖，市场采购、消费需求通常集中在第四季度，同时每年第一季度为采购、消费淡季，具有一定的季节性特征。若在生产组织调度方面未能有效应对季节性需求波动，可能会无法应对客户在销售旺季的消费需求，从而导致品牌形象受损。同时，公司产品销售的季节性特征会导致公司利润、经营性现金流等财务指标在各季度之间出现较大波动，公司经营业绩因此存在季节性波动风险。
税收层面，纽恩泰享受高新技术企业所得税优惠政策。
报告期各期，公司高新技术企业所得税优惠和增值税即征即退税收优惠金额合计分别为1340.60万元、1790.82万元和2135.70万元，占利润总额的比重分别为11.38%、11.33%和8.49%。高新技术企业资质每三年需要重新认定，若到期不能通过高新技术企业资格认定，则不能继续享受15%所得税税率优惠，或对公司未来经营业绩产生一定影响。
2
经销商依赖度超七成，研发费用率低于同行
从经营布局来看，纽恩泰采取经销模式与直销模式相结合的销售模式，但高度依赖经销渠道。
报告期内，公司经销收入分别为7.96亿元、8.85亿元和10.69亿元，占主营业务收入的比例分别为61.93%、66.67%和71.55%，与公司签约合作经销商超过2000家，经销模式已成为公司销售体系的绝对主力，占比持续攀升，2025年已超七成。
直销业务包含ODM代工业务与自主品牌直销两部分，整体呈收缩态势。报告期内，公司直销模式收入分别为4.90亿元、4.43亿元和4.25亿元，占主营业务收入的比例分别为38.07%、33.33%和28.45%。
其中，ODM代工在报告期内收入分别为2.73亿元、2.37亿元和2.95亿元，占主营业务收入的比例分别为21.19%、17.85%和19.77%。
直销自主品牌在报告期内收入分别为2.17亿元、2.06亿元和1.30亿元，占主营业务收入的比例分别为16.88%、15.49%和8.68%。剔除ODM代工收入后，公司直销自主品牌收入金额与占比持续下滑，三年近乎腰斩。
综合而言，这一趋势与经销占比持续走高形成了鲜明对比，公司销售结构正在进一步向经销模式集中。直销自主品牌业务的收缩，更进一步加剧了对经销渠道的依赖。
除了依赖经销模式外，纽恩泰的自主研发能力也值得关注。
报告期各期，公司研发费用分别为4997.78万元、5860.77万元和5998.02万元，占营业收入比例分别为3.85%、4.38%和3.97%；与同行业可比公司相比，纽恩泰的研发费用率始终低于同期可比公司研发费用率平均值的5.49%、5.71%和5.28%，技术创新能力有待进一步提高。
同一时期，公司销售费用分别为1.22亿元、1.51亿元和1.63亿元，占营业收入比例分别为9.40%、11.25%和10.76%，总体较为稳定。
偿债能力来看，报告期各期末，公司合并资产负债率分别为63.33%、61.24%和46.64%，占比逐年下滑；公司流动比率分别为1.04、0.93及1.06，速动比率分别为0.66、0.68及0.82，速动比率长期低于1，短期偿债能力存在隐患。
3
产能利用率未饱和，对赌协议未彻底清除
此次IPO，纽恩泰拟募资7.50亿元，全部投向相关产业。其中，5.00亿元投向纽恩泰空气能热泵高端智能“零碳”产业园，2.00亿元投向纽恩泰热泵部件生产基地，其余5000.00万元用于品牌建设与推广项目。
然而，就产能利用率而言，纽恩泰的产能利用率尚未完全消化。报告期内，公司主要产品产能利用率分别为87.15%、83.12%和87.93%。一边是现有产能利用率长期不饱和，另一边却是募资扩产的激进计划，合理性备受质疑。
梅州市圣品沉香博物馆馆长梁华新认为，从行业视角看，纽恩泰在产能利用率不足且行业步入存量竞争的背景下仍激进扩产，这一策略存在明显的逻辑悖论与多重风险。
经营与行业层面：逆周期扩产加剧产能过剩与竞争压力。当前空气源热泵行业已告别政策驱动的高增长阶段，2025年国内销量约355万台，同比微降3%，内销市场受地产拖累持续承压，行业核心矛盾已从“缺产能”转向“缺订单”。纽恩泰近三年产能利用率徘徊在83%–88%，说明现有产能尚未吃透。此时选择募资将产能近乎翻倍，极可能面临“投产即闲置”的窘境。若终端需求未能同步爆发，巨量新增产能将被迫卷入价格战，不仅摊薄利润，更可能引发行业恶性竞争，导致单位固定成本上升与毛利率快速下滑。
财务与治理层面：高杠杆与渠道依赖放大现金流风险。财务上，此次扩产将带来巨额固定资产折旧（约7亿元投入产业园及部件基地），若销量增速不及预期，高额折旧将直接吞噬净利润，引发“规模不经济”效应。经营上，公司超70%收入依赖经销商体系，在产能翻倍的压力下，若为消化库存而向渠道过度“压货”，将掩盖真实的终端动销情况，一旦渠道库存爆雷，极易引发业绩变脸与应收账款坏账激增。叠加原材料成本占比近九成的成本结构，公司在产能过剩周期中的抗风险能力将极为脆弱。
外界还注意到公司两年高达1.3亿买理财的现象。报告期各期末，纽恩泰交易性金融资产余额分别为0.00万元、6001.36万元和7028.80万元，占流动资产的比例为0.00%、8.09%和9.20%，公司交易性金融资产主要系银行理财产品。
股权结构方面，截至招股说明书签署之日，赵密升直接持有公司2.27亿股股份，持股比例为62.99%，并通过合泓升泰、泰富中连、合富邦泰、合富鼎泰间接控制公司4002.74万股股份，合计控制发行人2.67亿股有表决权股份，占公司有表决权股份总额的比例为74.08%，为公司控股股东、实际控制人。
在纽恩泰的经营过程中，还存在着公司及实控人赵密升与投资方签署的对赌协议风险。
具体来看，2025年10月，公司、公司控股股东、实际控制人赵密升与阳光碳中和基金、质量提升基金、粤科创投、硬科投资、科创投资、东进基金、盛泰创投、财鑫投资签署了《关于广东纽恩泰新能源科技股份有限公司之增资认购协议补充协议》，同时与财鑫投资签署了《关于广东纽恩泰新能源科技股份有限公司之增资认购协议补充协议（二）》（以下合称“《增资补充协议》”），与创钰投资和科创投资签署《关于广东纽恩泰新能源科技股份有限公司之股份转让协议补充协议（一）》（以下简称“《股份转让补充协议》”），约定了股东特殊权利条款。《增资补充协议》《股份转让补充协议》。
《增资补充协议》《股份转让补充协议》约定了权利终止与恢复条款，主要内容如下：（1）投资方在本协议项下的权利在公司向符合合格上市要求的证券交易所正式递交上市申请材料前终止且自始无效；（2）如公司合格上市申请因任何原因被撤回、终止审查、否决或失效，上述权利自动恢复且应被视为自始存在。
关于对赌回购条款，各方约定：若纽恩泰未能在2030年12月31日前完成上市；或投资方合理判断公司已无法于2030年12月31日前实现合格上市；或公司、实际控制人明确表示，或以行为表明公司无法在2030年12月31日前实现合格上市，投资方均有权要求赵密升回购全部股权。回购价格为对应投资款本金，加按年化4%计算的利息。
更受外界关注的是，在IPO前夕，纽恩泰新聘具备投行背景的李庆利出任董事会秘书兼副总经理。李庆利于2025年8月入职，当月即以5元/股的价格增资入股，出资500万元获100万股，持股比例为0.80%；而同年10月，阳光碳中和基金、粤科创投等外部机构入股价格达20.49元/股，董秘入股价格仅为机构价的约四分之一，悬殊价差引发投资者对其“利益输送”的质疑。
进一步来看，按纽恩泰拟发行不低于发行后总股本10%、募资7.50亿元测算，公司上市后保守市值约75亿元。对应来看，李庆利所持股份对应市值约6000万元，较500万元投资本金增值超十倍。
此外，天眼查显示，截至2026年5月18日，纽恩泰共计有司法案件14起，其中64.29%的案件中身份为被告，案由包括服务合同纠纷、机动车交通事故责任纠纷、买卖合同纠纷等。（港湾财经出品）